[실쩐퀀트]셀트리온헬스케어, 수급과 실적 나무랄 데가 없다

셀트리온헬스케어: 높아지는 KOSDAQ150 수요의 코어
코스피의 이익이 코스닥으로까지 전이되는 상황이다. 내년 이익성장률은 코스닥이 코스피를 역전하는데 이는 IT와 바이오주가 이를 견인하고 있다. 또한 최근 장단기금리가 하락하며 디플레이션 가능성이 높아지면서 중소형 성장주가 강한 퍼포먼스를 내고 있다. 이런 상황에서 내년 1월 경기정책 방향 후 코스닥 활성화 대책까지 나온다면 대형 기관들의 코스닥 투자 명분
은 충분히 생기는 셈이다.
다만 코스닥에 대한 투자는 코스닥150 기반의 패시브 형태로 나타날 수 밖에 없다. 이를 매수할 수 있는 대형 기관들은 글로벌자산배분이 핵심이기 때문이다. 이런 측면에서 코스닥 주도주는 BM내 높은 비중과 기관 수급 빈집, 실적 개선 등의 요건이 필요하다. 이를 충족하는 종목은 셀트리온헬스케어이다. 아직 미정인 상황이지만 기관 자금이 코스닥150을 선택하여 Fundamental Index 컨셉에서 유리한 것은 물론이고, 이를 제외하더라도 1.7조까지 추종자금이 늘어난 MSCI Korea 및 KOSDAQ150에 신규편입되면서 유입되는 임팩트는 예전과 같을 수 없다. 이에 비해 기관들의 보유 비중은 너무 터무니없을 정도로 낮다.

미국 인플렉트라의 성공 가늠지표는 2018년 화이자향 주문

연초 기대와는 달리 인플렉트라의 미국 시장 성적표는 매우 초라하다. 3분기 누적 화이자의 인플렉트라 매출액은 7,400만달러(한화 약 810억원)에 그치고 있으며, 현재까지 화이자가 셀트리온헬스케어로부터 공급받은 인플렉트라(약 3,759억원 규모) 대비 판매된 금액을 고려할 때 약 3,000억원 이상의 인플렉트라가 화이자의 재고로 남아있다. 내년 인플렉트라의 실적에 대한 화이자의 전망은 상반기 인플렉트라의 주문 여부 및 그 규모를 통해 알 수 있을 것으로 판단된다.

목표주가 120,000원 투자의견 BUY
2018년도와 2019년 연간 50%에 가까운 매출액 성장이 예상되며, 2018년 인플렉트라 미국시장 점유율 확대 및 2018년 하반기 트룩시마 출시, 2019년 하반기 허쥬마 출시 등으로 이어 지는 신제품들의 미국 출시가 이러한 고성장을 견인할 것으로 예상된다. 셀트리온헬스케어에 대해 목표주가 120,000원 투자의견 BUY로 커버리지 개시한다.

1.셀트리온헬스케어: 높아지는 KOSDAQ150 수요의 코어

1) 코스닥 강세, 코스피와 코스닥의 내년 이익성장률 역전 현상이 핵심
내년 코스닥의 투자 포인트는 대형주 수급의 낙수효과이다. 이에 대한 근거는 코스피(대형주)의 내년 이익성장률 둔화이다. 코스피 전체 기업이익 성장률이 올해 +35%에서 내년 +12%로 완화되어 상대적인 이익모멘텀은 중소형주(코스닥)이 부각될 수 있기 때문이다. 경험적으로 코스피와 코스닥, 대형주와 중형주, 가치주와 성장주의 이익성장률 차이와 해당 지수 간의 성과 차이는 연동성이 매우 높았다. 대형주보다는 중형주, 코스피보다는 코스닥, 가치주보다는 성장주의 이익성장률 차이가 개선되는 내년 큰 그림이 근원적 아이디어이다. 포인트는 또 있다. 대내외적인 분위기이다. 미국 및 한국의 장단기 금리 차이는 현재 하락하는 추세로 글로벌 중소형 성장주의 강세가 지속될 것으로 판단된다. 이러한 상황에서 외국인들은 국내시장에서도 코스피보다 코스닥을 선호하는 모습이 관찰되었다. ‘15년부터 부각된 글로벌 경기회복(국내기업 이익증가율 개선)이 점차 성숙기로 진입하면서 실질적인 금리인상(물가상승) 싸이클이 다소 둔화될 것이라는 기대감이 반영되는 것이다.

최근 코스닥 및 중소형 성장주 스타일의 성과는 지난 12월 7일에 코스닥 시장 활성화 정책이 내년 1월로 연기된다는 소식과 차익실현 등을 빌미로 하락하고 있다. 다만 현재 베팅할 스타일(팩터)는 내년 초까지 고려해야 한다. 무엇보다도 내년 컨셉에 맞는 포트폴리오를 서서히 준비해야 할 시기이기 때문이다. 정부 정책이 내년 1월로 연기된(연내 발표 가능성 有)이유는 정부의 내년 경제정책이 발표된 후 이를 지원하는 방향으로 코스닥 정책이 화답하는 금융위원회의 구상으로 판단된다. 결국 코스닥의 상승이 단순 립서비스가 아닌 기획재정부의 내년 정책 방향을 확인한 후 공조하는 입장에서 코스닥 정책을 발표하겠다는 의미로 기관투자자들 입장에서 더욱 구미가 당길 상황이라는 점에 주목하고 있다.
그럼 코스닥을 누가 사줄 것이냐는 것인데 위에서 언급한 내용을 정리해봤을 때, 우리가 그리는 코스닥 장세는 옛날(고성장 국면)의 코스닥 장세와 조금 다르다. 향후 코스닥을 살 수 있는 자금은 이제 개인 자금이라기보다는 기관 자금이라고 봐야 한다. 기관들의 운용 형태는 국내시장이 저성장을 거치면서 글로벌 자산배분형으로 변모했다. 국내 주식뿐 아니라 글로벌 주식도 보유하고 있고 주식 외의 자산도 상당부분 편입된 형태이다.
결국 코스닥을 매수하려고 할 때, 개별 종목들의 지분 투자라기보다는 대내외적인 분위기에 따라 설정 및 해지가 용이한 인덱스 형식이 필요하고 이는 KOSDAQ150이 될 것이다. 내년1월 발표할 정부정책 역시 ‘KOSDAQ150 다듬기’가 핵심이며 안정성을 담보하여 공적자금을 유입하겠다는 것이 골자이다. 현재 한국이 내수 기반의 개발도상국이 아니라는 점에서 코스닥 주도주 찾기는 수급이 종목을 결정(Wag the dog)하는 컨셉으로 접근해야 한다. 물론 외국인들이 접근하고 있는 코스닥의 매수 스킴도 바로 ‘패시브’ 형태임을 유의해야 한다. 다만 내년 코스닥 강세가 무르익었을 때, 코스닥 강세의 흐름은 Wag the dog 현상에서 벗어나 수급의 낙수효과가 예상된다. 코스피200은 시가총액 Top 5 종목의 비중이 40%라고 한다면 코스닥의 경우에는 34%로 낮다. 내년 셀트리온이 코스닥에서 제외되는 시기에는 실제로 16%로 크게 낮아져 패시브 위주 수급 유입이라고 하더라도 수급의 자유도가 높아진다.
내년 상반기는 코스닥150 시가총액 상위 중 기관 수급이 없던 종목에 메기가 집중되고 리밸런싱이 끝나는 하반기에는 시총 무관 개별종목으로 온기가 전달될 수 있다고 판단한다.

2) 코스닥150 위주의 패시브 수급(Wag the dog)의 핵심은 셀트리온헬스케어
최근 2년간 코스피200 위주로 전개된 패시브 위주의 코스피 강세가 상당한 힌트를 준다. 요지는 코스피200 종목 내 루저가 없었고 특히 기관 수급이 부담이 적었던(빈집) 종목군이 급등세를 보였다는 것이다. 코스피200의 패시브 위주의 수급 설정은 BM 내 고른 수급을 야기했고 기존 기관들의 숏(소외주) 종목이 억지로 신규 거래가 나타나 급등세가 나타나며 이는 기관 수급 빈집(순매도 강도 상위) 종목군의 성과를 급증시켰다. 코스피200 내 올해 성과 상위 종목인 일진머티리얼즈(+164%), 삼성바이오로직스(+123%), 롯데정밀화학(+98%), 삼성전기(+97%), 삼성SDI(+92%), LG전자(+83%), 카카오(+80%), 호텔신라(+79%), SK하이닉스(+76%) 등은 모두 기관 수급이 크게 비어있고 실적에 대한 기대감이 높았던 종목이다. 즉 실적 관련 롱-숏 성과보다 기관 수급 빈집 관련 롱-숏 성과가 더 높아서 패시브 수급 하에서는 ‘빈집털이’ 전략이 긍정적이었다는 얘기가 된다. 지금도 기관 3년 수급 빈집 관련 롱-숏 전략은 꾸준한 성과를 시현중이다. 결국 기관 빈집과 실적개선의 조합이 내년 시장의 핵심적인 전략이 되겠다. 최근 패시브 장세가 나타나면서 3년 기관 수급 빈집 팩터와 이익모멘텀 팩터를 결부한 전략을 시뮬레이션 했을 경우, 15년부터 현재까지 약 +80.3%의 (상하위 각각 10% 동일가중). 결국 패시브 주도하 시장에서 주도주는 양호한 실적에 비해 수급이 덜 차있는(빈집) 종목군에서 나타날 가능성이 매우 높다.
KOSDAQ150 내 시가총액 상위 종목군 중에서 기관 수급이 거의 없어 매우 가볍고 내년 실적이 상향되는 대표 종목은 셀트리온헬스케어이다(퀀트 스코어 1위). 셀트리온헬스케어는 지난 7월 28일 상장 후 기관투자자(기관+외인)이 배정받은 950만주(1,900만 중에서 반절이 기관이라고 가정) 중에서 약 90% 이상을 순매도(-870만주)하여 기관들이 거의 가지고 있지 않은 종목이라고 할 수 있다. 이것이 포인트이다. 이런 상황에서 KOSDAQ150(12.15 신규편입) 지수로 기관투자자 및 외인들의 패시브 매수세가 나타날 때, 유통시총 2위인 셀트리온 헬스케어는 수급 품귀 현상(패시브 수요와 이를 감안한 액티브 등 수급 달겨듬 현상으로 Target BM 비중도 따라 올라가 Target BM에 도달하기 어려움)이 나타날 수 있는 것이다. 연기금을 비롯한 기관 자금이 KOSDAQ150을 선택할 확률은 상당히 높다고 판단하지만 그렇지 않을 경우에도 셀트리온헬스케어는 주도주의 자리가 지켜질 수 있는 존재이다. 현재 코스닥150을 추종하는 자금은 11월 초 4천억원 수준에서 현재는 1.7조원 수준까지 높아졌다. 추종자금이 급증한 상황에서 12월 15일 기준으로 KOSDAQ150에 신규 편입되었고 11월말 기준 MSCI KOREA에 신규 편입되었다. 각각 신규 매입 수요는 +660억, +2,400억이다. 또한 내년 초 셀트리온이 코스피로 이전상장 효과로 비중 상향분을 감안하면 +140억이다. 총 +3,200억의 신규 수요가 나타나는 상황에서 외국인은 타겟인 +2,400억 중 11월 말일 이후 +310억을 순매수하여 리밸런싱을 순조롭게 진행 중이다.
기관들이 KOSDAQ150을 매수할 때의 스킴은 KOSPI200과 같이 유통시총 비중으로 100%추종하는 것은 쉽지 않다. 코스닥 기업들의 안정성 및 연속성이 보장되지 않기 때문이다. 이를 보완하기 위해 Fundamental Indexing 스킴을 사용할 가능성이 높다. 이를 테면, 내년 예상되는 이익을 유통시총에 가해서 BM을 새롭게 설정하는 것이다. 이런 측면에서 유통시총 1위인 신라젠(18년 OP -362억원)과 비교했을 때, 2위 셀트리온헬스케어(18년 OP+3,633억원, YoY +54%)가 상대적으로 시총비중 대비 O.W(초과비중 증가)할 가능성이 높다. 셀트리온의 코스피 이전상장 후에 받게 될 수급 모멘텀도 염두에 두어야 할 것이다.

2. 미국 바이오시밀러 시장의 성장이 곧 우리의 성장

1) 목표주가 120,000원
목표주가 120,000원 셀트리온헬스케어에 대해 목표주가 120,000원, BUY 투자의견으로 커버리지 개시한다. 목표주가는 2019년 예상 순이익 3,865억원 기준으로 PER 40배를 부과하였다. 2019년 순이익을 산정 근거로 삼은 이유는 2019년도부터 셀트리온헬스케어의 가치가 온반영될 수 있는 램시마의 미국시장에서의 매출이 본격적으로 발생할 것으로 예상되며, 트룩시마 2018년도 하반기, 허쥬마의 미국시장 출시가 2019년도부터 이루어지면서 미국 바이오시밀러 시장의 성장세가 본격적으로 반영되기 때문이다. PER 40배를 부여한 밸류에이션은 당 리서치센터가 셀트리온의 목표주가 산정 시 PER 50배를 부과하였으며, 유통사 관점에서도 과거 BGF
리테일이 편의점 사업이 고성장(YoY, 28.7%)을 구가할 당시 부여받았던 PER 최고치인 38.7배를 고려하면 큰 무리는 아니라고 판단된다.

2) 기업개요
셀트리온에서 개발한 바이오시밀러의 글로벌 마케팅과 유통을 담당하는 독점판매권자
셀트리온헬스케어는 셀트리온에서 생산한 바이오시밀러의 글로벌 마케팅과 유통을 담당하는 회사로 유통사라고 할 수 있지만, 특정회사의 의약품만을 독점판매한다는 점에서 일반 유통사와는 분명한 차별점이 존재한다. 바이오시밀러는 각국 규제기관의 승인 및 허가를 받아야만 판매 가능하다는 점에서 개발 초기 이에 대한 불확실성과 위험성을 내포하고 있다. 셀트리온헬스케어는 바이오시밀러 개발 초기 이러한 위험을 분산하고자 2008년 셀트리온과 판매권부여기본계약을 체결하여 전략적 관계를 수립하였다. 따라서 단순 유통사라기 보다는 공동개발자의 일원으로 제품의 판매허가 이전에 초기 안전재고를 취소/환불 불가조건으로 매입하였다. 이로인해 실제 램시마가 유럽에서 시판되기 전까지 발생하였던 셀트리온의 매출액은 고스란히 셀트리온헬스케어의 재고자산으로 쌓이게 되었다.

서정진 회장 지분율 37%

올해 7월 상장하면서 기존 45%가량 동사의 주식을 보유하고 있었던 서정진회장의 지분율은 현재 약 37% 수준이다. One Equity Partners, Ion Investment B.V.(Temasek)이 각각 18%와 13%의 지분을 보유하고 있으며, 둘 다 180일 보호예수가 걸려 있어서 1월 말 보호 예수가 풀리면 시중에 유통될 수 있다.

3) 매출 실적
셀트리온의 바이오시밀러들이 승인 받으면서 본격적인 매출 발생
셀트리온헬스케어는 램시마가 2013년 9월 유럽 EMA로부터 판매허가를 획득하여 시판된 이후부터 본격적으로 매출이 발생하기 시작하였다. 2017년 3분기 기준 누적 매출액은 5,055억원(YoY, 57.8%), 영업이익은 1,044억원(YoY, 112.4%, OPM, 20.6%)을 기록하였다. 그러나 2008년부터 누적되어 온 재고자산은 2016년 기준 1조 4,721억원 규모로 쌓여 있다. 이러한 재고자산 규모는 감소하지 않은 채 2017년 3분기 현재 1조 7,039억원으로 작년 말 대비 15.7% 증가하였다.
셀트리온헬스케어의 매출액이 증가하면서 매출액 대비 재고자산 비율은 매년 감소하고 있으며, 바이오의약품의 특성 상 적어도 9개월 이상의 재고는 필수적이라 할 수 있다. 셀트리온헬스케어의 매출액이 매년 고성장할 것으로 예상되면서 1.7조원 규모의 재고자산은 이제 더이상의 논쟁거리는 아니라고 할 수 있다. 오히려 트룩시마의 경우 예상치 못하게 초기 시장점유율이 빠르게 증가하면서 충분하지 못한 재고자산이 공급 숏티지를 일으킬 수도 있다는 우려가 제기되기도 하였다.

4) 주요 제품군
2017년 4월 트룩시마의 유럽시판으로 품목 다변화
셀트리온헬스케어의 주력제품은 셀트리온이 개발한 램시마, 트룩시마, 허쥬마로 현재 램시마의 경우 유럽에서는 2013년 9월부터(승인시점은 2013년 9월), 미국에서는 2016년 12월부터(승인시점은 2016년 4월) 시판되고 있다. 2017년 4월 트룩시마가 유럽에 시판되기 전인 2016년까지 셀트리온헬스케어 매출액의 대부분은 램시마 매출에 절대적으로 의존하고 있었으나, 2017년 트룩시마의 조기 시장진입으로 인해 3분기 현재 약 16.7%로 트룩시마의 매출비중이 크게 확대되었다. 지역별 매출액은 2016년 화이자의 인플렉트라 주문으로 인해 북미지역의 매출 비중이 35%로 크게 증가하였으나, 2017년 실제 화이자의 매출액이 기대에 못 미치면서2017년 3분기 누적 기준으로 미국시장의 비중은 22%로 감소하였다. 4분기 화이자의 램시마에 대한 추가 주문은 없을 것으로 예상됨에 따라, 2017년 미국시장 비중은 오히려 2016년보다 감소할 것으로 예상된다.

2018년 상반기 허쥬마 유럽출시, 2018년 하반기 트룩시마 미국출시, 2019년 하반기 허쥬마 미국 출시 등의 일정을 고려하면 이와 같은 제품 포트폴리오의 다변화는 계속 진행될 것으로 예상된다. 트룩시마의 미국 승인일정을 고려하면 트룩시마도 램시마에 이어 미국시장 최초의 리툭산 바이오시밀러가 될 것으로 기대된다. 더불어 램시마의 피하주사 제형(SC제형)에 대한 임상 3상이 진행중에 있다. 램시마의 오리지널 제품인 레미케이드는 다른 TNF-α 제제인 휴미라나 엔브렐과는 달리 유일하게 정맥주사 제형(IV제형)으로 투여에 있어서 다른 경쟁제품 대비 불편한 점이 있다. (정맥주사제의 경우 병원에 가서 약 2시간 정도 투여해야 하는 불편함이 존재). 2018년 2분기 유럽 EMA에 신청서를 제출할 것으로 예상되며, 향후 출시되면 기존 엔브렐과 휴미라 시장까지도 침투 가능할 것으로 셀트리온헬스케어는 기대하고 있다.

현재 셀트리온헬스케어는 셀트리온에서 거의 임상이 완료되거나 판매허가를 받은 제품 위주로 판매하고 있으나, 셀트리온의 중장기 파이프라인 모두 향후 독점 판매할 예정이다. 올해 하반기 휴미라 바이오시밀러 임상 1상 진입예정이며, 엔브렐(Enbrel), 어비툭스(Erbitux),아바스틴(Avastin) 모두 임상 대기 품목으로 오리지널 제품의 특허만료 등을 고려 임상을 수행할 것으로 예상된다.

(1) 램시마
① 미국시장은 2019년부터 본격화
2016년 12월부터 시판되기 시작한 셀트리온의 램시마(미국 상품명: 인플렉트라)의 매출 증가속도는 올해 초 기대했던 것보다는 다소 부진한 흐름이다. 10월 미국 인플렉트라 처방금액은 1,442만 달러로 전월대비 17.5% 증가하는데 그쳤다. 2016년 말 램시마가 당시 유럽에서 35%의 점유율을 기록하고 있어서 미국시장에 대한 기대감도 상대적으로 컸었으나, 그림 28와 같이 램시마 시판 초기 유럽에서도 시장 점유율은 매우 미미한 수준이었다. 2013년 9월부터 시판되었던 램시마는 2014년 평균 1%, 2015년 평균 11%로 천천히 시장에 침투하였으며, 시판된지 2년이 지난 시점부터 두 자릿수의 성장률을 그리며 2017년 2분기 기준으로 약 46%의 시장을 점유하고 있다. 미국에서도 이러한 속도를 반영하면 미국시장에서 매출 1조 달성은 2019년도부터 본격화 될 것으로 예상한다.

② 램시마 매출추정
램시마 매출추정을 위한 가정 유럽에서의 램시마는 2017년 점유율 50% 확대 이후 매출의 성장세는 꺾일 것으로 전망된다. 다만 미국에서는 2018년도부터 점유율 10%를 시작으로 2020년도 이후부터는 35% 점유율 확대를 기대해 본다.

램시마 매출추정은 아래와 같은 가정으로 추정하였다.
▶각각의 오리지널의약품 매출액은 바이오시밀러가 출시되지 않은 상태를 가정한 매출액으로 전체 인플릭시맙(Infliximab)의 시장 규모를 추정하기 위함이다.
▶이러한 인플릭시맙 매출액은 최근 토파시티닙(tofacitinib, 상품명: 젤잔스)나 아프레밀라스트(apremilast, 상품명: 오테즐라)와 같은 경구용 자가면역진환 치료제들이 출시된 점을 고려하여 향후 성장세는 감소할 것으로 추정하였다.
▶미국시장에서 인플렉트라의 매출 성장세는 유럽 침투 속도를 고려하여 초기 예상했던 것보다 slow하게 증가하는 것으로 예상하였다.
▶유럽시장에서 2nd 레미케이드 바이오시밀러인 삼성바이오에피스의 플릭사비는 작년 9월부터 시판되고 있으나, 올해 1분기 60만 달러, 2분기 190만 달러의 매출을 기록, 시장 침투율이 미미한 점과 램시마의 압도적인 임상데이터 등을 고려했을 때, 2nd 바이오시밀러에 의한 점유율 하락은 1~2년 내에는 거의 없을 것으로 추정하였다.
▶유럽시장에서는 올해 50%를 정점으로 점유율은 피크에 도달할 것으로 예상되며, 향후 유럽시장 성장세는 둔화될 것으로 예측하였다.
▶현재 임상단계에 있는 레미케이드 바이오시밀러 제품은 산도즈사와 암젠사가 개발하고 있는 것으로 이미 출시된 플릭사비(렌플렉시스)와 램시마를 포함하면 레미케이드 바이오시밀러는 총 4개 제품으로 추정하였다.
▶유럽에서 현재 오리지널 대비 약 40% 할인된 가격으로 시판되고 있으며 신규 제품이 출시될 때마다 가격은 인하되어 향후 50%까지 가격을 하락할 것으로 예상하였다
▶미국에서는 생각보다 빠르게 2nd 바이오시밀러인 렌플렉시스가 출시되면서 가격 인하 속도는 빨라지며 최종 60% 가격으로 안정화 될 것으로 예상하였다.
▶램시마의 경우 레미케이드 최초의 바이오시밀러로써 priority를 반영하여 최종적으로 미국에서는 약 35%, 유럽에서는 약 40%의 시장 점유율은 유지할 것으로 가정하였다.
▶셀트리온헬스케어의 램시마 매출액은 글로벌 램시마 매출액의 약 70%로 가정하였다.
▶현재 1공장 5만리터 공장에서 생산되고 있는 램시마의 경우 내년부터 수율개선과 2019년도부터 상업용 생산이 가능한 1공장 증설(5만리터)로 공급부족 이슈는 발생하지 않을 것으로 예상하였다.

③ 램시마 피하주사제 출시
2019년 램시마 피하주사 제형제 유럽 출시
셀트리온은 현재 정맥주사 제형인 램시마를 피하주사제로 개발하여 임상 3상을 수행하고 있다. 2018년 상반기 유럽 신청서 제출을 목표로 하고 있는 바 유럽에서는 2019년부터 램시
마 피하주사 제형 출시를 통한 시장 확대를 기대해 본다.

램시마 피하주사제매출추정을 위한 가정
램시마 피하주사제 매출추정은 아래와 같은 가정으로 추정하였다.
▶현재 피하주사제형으로 판매되는 엔브렐과 휴미라 시장의 극히 일부 침투 가능할 것으로 예상하였다.
▶레미케이드 시장은 최대 20%까지 점유할 수 있을 것으로 추정하였다.
▶2018년 2분기 유럽 EMA에 신청서를 제출할 것으로 예상되며, 2019년 하반기부터 유럽에서의 시판이 가능할 것으로 추정하였다.
▶2019년 미국에 신청서를 제출할 것으로 가정하였으며, 2020년부터 미국에서의 시판이 가능할 것으로 추정하였다.

(2) 트룩시마
2017년 4월부터 트룩시마 유럽 5개국에서 시판
셀트리온이 개발한 리툭산의 바이오시밀러인 트룩시마가 유럽에서 올해 2월 승인받은 이후, 4월부터 유럽 5개국(영국, 독일, 스페인, 네덜란드, 아일랜드)에서 출시되었다. 9월부터는 이탈리아와 프랑스에서 출시되고 그 이후 점차적으로 유럽 전역으로 확대 시판될 예정이다. 항암제의 특성 상 고가의 의약품인 관계로 유럽의 경우 그림 29과 같이 오리지널 제품의 비중이 다른 적응증의 의약품보다 높다. 생각보다 빠른 속도로 유럽시장에서 양호한 침투율을 보이며 올해 10% 달성도 가능할 것으로 전망된다. 다만 2nd 바이오시밀러인 산도즈사의 Rixathon이 올해 6월 유럽에서 시판 허가를 획득하면서 램시마와는 달리 후발주자가 바로 연이어 출시된 점은 향후 점유율 확보 측면에서 불리한 점으로 작용할 것으로 보인다.
트룩시마의 미국 파트너사인 Teva사가 올해 6월 미 FDA에 허가를 신청하면서 미국에서는 리툭산 바이오시밀러로는 최초로 출시될 가능성이 높아졌다. 미 FDA의 바이오시밀러 심사기간이 과거보다 짧아진 점을 고려하면 내년 하반기 출시를 기대해 본다.

트룩시마 매출추정은 아래와 같은 가정으로 추정하였다.
▶오리지널의약품 리툭산의 매출액은 바이오시밀러가 출시되지 않은 상태를 가정한 매출액으로 전체 리툭시맙(Rituximab)의 시장 규모를 추정하기 위함이다
▶리툭산은 1997년 승인받은 의약품으로 2003~2013년 연평균 9%의 고성장을 지속해 왔으나, 2014년 출시된 임브루비카(Imbruvica)로 인해 바이오시밀러 출시 전 이미 성장률이 마이너스로 전환된 상태였으며, 전체 리툭산 매출액 추정에서도 이러한 추세를 반영하였다.
▶유럽시장에서 이미 2nd 바이오시밀러인 산도즈사의 릭사손(Rixathon)이 트룩시마와 4개월의 차이를 두고 승인받은 상태로 트룩시마의 시장점유율은 램시마보다는 낮은 것으로 예상된다.
▶트룩시마는 미국에서 2018년부터 시판 가능할 것으로 가정하였으며, 미국에서도 역시 1st 바이오시밀러로 출시될 것으로 가정하였다.
▶현재 임상단계에 있는 리툭산의 바이오시밀러 제품은 산도즈사와 암젠사가 개발하고 있는것으로 이미 출시된 릭사손과 트룩시마를 포함하면 리툭산 바이오시밀러는 총 4개 제품으로 추정하였다.
▶트룩시마의 경우 리툭산 최초의 바이오시밀러로써 priority를 반영하여 최종적으로 미국과 유럽시장에서 모두 약 30% 시장 점유율은 유지할 것으로 가정하였다.
▶지역별 매출 비중은 로슈의 사업보고서를 토대로 미국이 50%, 유럽 30%, 그외 지역 20%로 가정하였다.
▶아래 표 10에서 추정한 매출액은 셀트리온헬스케어로 쌓이는 재고는 고려하지 않은 수치이다.
▶셀트리온헬스케어의 트룩시마 매출액은 글로벌 트룩시마 매출액의 약 70%로 가정하였다.

(3) 허쥬마
삼성바이오에피스 온트루잔트 유럽에서 허셉틴 최초의 바이오시밀러
11월 20일 삼성바이오에피스가 개발한 허셉틴 바이오시밀러인 온트루잔트(Ontruzant)가 유럽에서 판매허가를 획득하였다. 이로써 온트루잔트는 유럽에서 승인받은 1st 바이오시밀러가 되었으며 내년 상반기 본격적으로 시판 가능할 것으로 예상된다. 미국에서는 12월 마일란/바이오콘사의 오기브리(Ogivri)가 FDA로부터 허셉틴 바이오시밀러로는 최초로 승인받았다. 그러나 미국에서의 허셉틴 특허가 2019년 6월 만료됨에 따라 오기브리와 허쥬마의 미국에서의 출시 시점은 비슷할 것으로 전망된다.
허쥬마 매출추정을 위한 가정 허쥬마 매출추정은 아래와 같은 가정으로 추정하였다.
▶오리지널의약품 허셉틴의 매출액은 바이오시밀러가 출시되지 않은 상태를 가정한 매출액으로 전체 트라스투츄맙(Trastuzumab)의 시장 규모를 추정하기 위함이다
▶허셉틴과 마찬가지로 Her2-positive 유방암 환자를 타겟으로 2012년 승인받은 퍼제타(Perjeta)는 아직 허셉틴과의 병용투여 요법으로만 승인받았으며, 2013년 승인받은 허셉틴의 ADC 제형인 케사일라(Kadcyla) 또한 1차 요법으로는 승인받지 못하였으므로 두 제품이 기존 허셉틴의 매출에 크게 영향을 주지는 않을 것으로 판단하였다.
▶다만 장기적으로 보았을 때 향후 두 약품의 적응증 확대가 예상되므로, 허셉틴 자체의 매출 성장률은 지속적으로 감소할 것으로 전망된다.
▶허쥬마는 승인신청서 제출시점으로 추정할 때 유럽에서는 2018년 상반기, 미국에서는 2019년 하반기 출시될 것으로 예상하였다.
▶최종적으로 시장에는 삼성바이오에피스, 셀트리온, 마일란/바이오콘, 암젠, 화이자 등 5개회사의 제품이 출시될 것으로 가정하였다.
▶허쥬마는 유럽에서 삼성바이오에피스의 온트루잔트에 이어 2nd 바이오시밀러로 최종적으로 약 20% 시장점유율을 확보할 수 있을 것으로 가정하였다.
▶지역별 매출 비중은 로슈의 사업보고서에 따르면 미국이 50%, 유럽 30%, 그외 지역 20%로 나뉘어 있는데 편의상 미국 50%, 유럽 및 그외 지역 50%로 추정하였다.
▶아래 표 11에서 추정한 매출액은 셀트리온헬스케어로 쌓이는 재고는 고려하지 않은 수치이다.
▶셀트리온헬스케어의 허쥬마 매출액은 글로벌 허쥬마 매출액의 약 70%로 가정하였다.

5) 연간 실적 전망
위에서 추정한 각각 제품들의 연도별 추정치를 바탕으로 셀트리온헬스케어의 매출을 추정하였다. 2017년도 3분기까지 매출액은 5,055억원으로 올해 7월 셀트리온헬스케어가 상장하면서 제시했었던 가이던스 1조원에는 다소 미치지 못할 것으로 예상된다. 이는 올해 인플렉트라의 미국 매출이 상대적으로 저조하였으며, 연말 화이자사의 추가 주문이 없었기 때문이다.
결국 인플렉트라의 미국시장 매출 증가여부가 셀트리온헬스케어의 2018년도와 2019년도 매출 증가에 가장 중요한 요소 중 하나로, 2018년도 상반기 화이자사의 물량 주문 여부와 주문 금액이 인플렉트라의 2018년도 시장 침투 성공여부를 판단할 수 있는 근거라고 할 수 있다. 2016년도와 2017년도 총 2차례 물량 주문을 통해 화이자사가 공급받은 인플렉트라는 금액으로 3,759억원인데 비해 3분기 누적 화이자사의 인플렉트라 매출액은 7,400만 달러(한화 약 810억원)로 셀트리온헬스케어 공급가 기준으로 환산시(매출액의 70% 수준) 약 560억원 정도의 인플렉트라가 소진되었다고 할 수 있다. 현재 약 3,000억원 이상 규모의 인플렉트라 재고자산을 화이자가 보유 중이라 할 수 있으며, 이는 작년 말 공급받았던 2,654억원 규모와 크게 다르지 않다. 화이자사가 내년 인플렉트라의 시장 점유율 확대를 긍정적으로 추정하고 있다면, 내년 상반기 중으로 상당량의 물량 주문이 있어야만 한다.

6) 투자포인트: 미국시장 침투
(1) 2017년 초라한 미국시장 성적표 2017년 유럽에서의 램시마 점유율 50% 기대
Frost&Sullivan사의 보고서에 따르면, 램시마 시장 점유율은 2016년 4분기 37%를 기록하고 있다. 이러한 점유율은 미국 시장 출시 전이라 유럽시장의 점유율과 비슷하다고 할 수 있다. 셀트리온헬스케어는 올해 유럽에서 50% 시장점유율을 확보할 수 있을 것으로 기대하고 있다. 이와 같이 유럽에서의 램시마는 초기 시장침투 시 시간은 걸렸지만, 일단 시장에서 어느정도 점유율을 확보한 뒤에는 안정적인 매출을 기록하며, 셀트리온헬스케어의 캐쉬카우가 되고 있다.

2017년 미국 인플렉트라 매출액 3분기 누적 7,400만 달러로 부진
그러나 미국시장의 올해 성적표는 매우 초라하다. 일단 셀트리온헬스케어가 올해 기록한 미국향 램시마 매출은 1,100억원 수준으로 작년 2,600억 대비 약 58% 정도 감액된 금액이다. 이는 화이자의 매출에서도 확인할 수 있는데 1분기 1,700만달러→ 2분기 2,300만달러→ 3분기 3,400만달러로 올해 누적으로 7,400만 달러 매출을 기록하는데 그쳤다.

미국시장은 전체 바이오의약품의 50% 정도의 비중을 차지하고 있는 큰 시장이라는 점은 오리지널 회사의 바이오시밀러에 대한 방어전략을 보다 공고히 하도록 하였으며, 이로 인해 바이오시밀러의 초기 시장침투가 느려졌다고 할 수 있다. 실제 레미케이드의 오리지널 제약사인 존슨앤존슨의 분기별 레미케이드 매출액은 아래 그림 33과 같이 감소하고 있다.
올해 9월 화이자의 소송에서 확인하였듯이 바이오시밀러에 대한 오리지널사의 방어전략으로존슨앤존슨이 취한 전략 중 하나가 사보험사에 대한 독점전략이었고, 화이자사는 이 부분이
BPCIA(Biologics Price Competition and Innovation Act)에 어긋난 반독점법으로 규정,소송을 제기하였다.

(2) 미국 의료보험 제도의 특징
미국 사보험시장 비중 70% 바이오시밀러가 미국시장으로의 침투가 쉽지 않은 이유는 미국의 독특한 건강보험체계 및 약가제도에 기인하는 면이 있다. 미국의 의료보험은 우리나라와는 달리 크게 공적의료보험과 민간의료보험으로 나눌 수 있으며, 민간의료보험 시장이 약 70% 비중을 차지하고 있다.
약국의 처방비중이 높은 의약품의 경우 약국을 대신해서 제약사와 약가를 협상하는 PBM이라는 약제비 관리기구가 있어서 PBM의 Formulary list에 등재여부가 중요한 부분이라 할수 있지만, 레미케이드와 같은 정맥주사제의 경우 약국에서 손쉽게 접할 수 있는 의약품이아니기 때문에 PBM 등재여부 보다는 실제 병원에서의 처방이 더욱 중요한 부분이다.

레미케이드는 정맥 주사제로 PBM등재여부가 중요한 것이 아님
오리지널 의약품인 레미케이드의 경우 대형 PBM 기관인 CVS Health의 Formulary list에는 등재되어 있지 않다. 레미케이드는 급여 목록 Tier 4 단계로 전문의약품 카테고리에 적용되며, 전문용도의 처방에만 사용됨에 따라 레미케이드의 처방 대신 등재 목록에 있는 휴미라나 엔브렐로의 사용을 권장하고 있다. 레미케이드가 CVS Health Formulary list에 등재되어 있지 않으므로 그것의 바이오시밀러인 인플렉트라나 렌플렉시스 역시 등재되어 있지 않다. 또 다른 PBM인 Express Scripts의 경우에는 레미케이드와 인플렉트라 모두 Formulary list에 등재되어 있다. 다만 레미케이드의 2nd 바이오시밀러인 렌플렉시스는 아직 등재되지 못한 상태이다.

(3) 변화하고 있는 미국 바이오시밀러 환경
미국 바이오시밀러 시장은 매우 초기단계 시장
미국의 바이오시밀러 시장은 2010년 오바마케어의 도입과 함께 BPCIA가 통과되고 이를 바탕으로 2012년 미 FDA가 바이오시밀러 허가 가이드라인을 발표하면서부터 시작되었다. 그리고 2015년 산도즈사의 작시오가 최초의 바이오시밀러로 허가받으면서 미국의 바이오시밀러 시장은 열렸다고 할 수 있다. 즉 미국 바이오시밀러 시장은 매우 초기단계의 시장으로 셀트리온헬스케어의 인플렉트라의 경우 3번째로 승인받은 제품이다. 아직은 빠른 시장 침투를 기대하기는 어렵다고 할 수 있다. 더불어 미국만의 독특한 약가제도와 사보험별로 서로 다른 보험등재 리스트로 인해 초기 시장확대가 어렵다고 할 수 있다. 또한 전체 바이오의약품의 50%의 비중을 차지하고 있는 미국 시장규모를 고려할 때 기존 오리지널사의 방어전략 또한 넘기 어려운 부분이다.

미국 바이오시밀러 정책 변화

최근 공보험 시스템인 CMS(Centers for Medicare & Medicaid Services)는 바이오시밀러에 불리하게 적용되고 있던 현재의 보험환급 시스템에 대한 수정을 검토한다고 밝혔다. 현재 CMS는 오리지널의약품과 바이오시밀러 제품에 동일한 환급 코드를 부여하고 있다. 이와 같이 동일한 환급코드를 받게되면 바이오시밀러가 오리지널 제품과 동일한 ASP(평균 판매가격)가 적용되기 때문에, 의료서비스를 제공하는 기관에서는 바이오시밀러에 대해서 오리지널 의약품과 똑같은 금액을 환급받게 되어 있다. 즉 바이오시밀러를 사용함으로써 얻을 수 있는 이익이 없기 때문에 굳이 시장에서 처방데이터가 적은 바이오시밀러를 처방할 이유가 없다.
또한 바이오시밀러에 같은 환급 코드를 부여하게 되면 개별 의약품에 대한 부작용 모니터링에도 어려움을 겪을 수 있으며, 이는 바이오시밀러의 장기 추적 관찰에도 걸림돌로 작용할수 있다. CMS는 이러한 이유로 바이오시밀러에 대한 개별코드 부여가 필요하다고 인식하고 있으며 2018년부터 당장 개별코드 부여가 가능해 질 것으로 전망된다.
바이오시밀러 CAGR(16~26): 35% Frost&Sullivan의 보고서에 따르면 미국 바이오시밀러 시장의 개화와 함께 바이오시밀러는 2016년~2026년 향후 10년간 연평균 35%로 고성장할 것으로 전망하고 있다. 그리고 셀트리온헬스케어는 그 고성장의 수혜를 직접적으로 받게 되는 바이오시밀러의 리더 그룹이라할 수 있다.

바이오시밀러는 미국 정부의 의료비 절감을 위한 필연적 선택
그러나 미국 정부가 자국 제약산업의 이익을 훼손하면서 까지 바이오시밀러를 도입하고자한 원래의 취지를 고려한다면 결국 미국 정부는 바이오시밀러를 적극적으로 도입할 수 밖에 없다. 과거 미국정부는 제네릭의약품을 적극적으로 도입함으로써 의료비를 크게 절감하였다. 그림 35에서 보듯이 2005년부터 2014년까지 최근 10년동안 제네릭의약품 사용 급증으로 미국 의료비가 약 1조 6,800억 달러(한화 약 1,900조원)가 절감되었고, 2015년 기준 전체 처방건수의 83%가 제네릭의약품일 정도로 제네릭의약품의 처방비중은 절대적으로 높다. 다만 미국의 경우 제네릭의약품의 약가가 매우 낮기 때문에 제네릭의약품의 약가 비중은 17%에 불과하다.