동아쏘시오홀딩스, 기업가치 대비 저평가된 주가 수준

원료부터 완제의약품 등 폭 넓은 사업포트폴리오 구축
동아쏘시오홀딩스는 순수 지주사이다.기업가치는 대부분 자회사 지분가치 변화에 연동된다. 자회사로 동아에스티, 에스티팜 등의 상장사가 있고, 동아제약, 디엠바이오, 용암로지스, 수석, 동아오츠카 등의 비상장 자회사가 있다. 자회사를 통해서 의약품원료와 완제의약품뿐만 아니라 포장, 물류사업까지 영위하고 있으며, 이외에도 생활용품, 건강식품, 의료기기, 바이오 등 광범위한 사업포트폴리오를 가지고 있다. 향후 경영전략에 따라서는 성장 잠재력이 큰 구조로 평가된다.

동아제약 등 비상장 자회사 안정 성장 중, 상장 자회사 실적 저점 확인 → 회복 기대
동사는 지주사로서 현재 용역 및 브랜드수수료와 배당금수입을 기반으로 수익을 창출하고 있다. 연간 R&D 비용(바이오텍연구소) 176억원(2017년)을 부담하고 있는 만큼, 미래에 글로벌 신약이 개발되면 지주사에게도 일정부분 수익 배분이 된다. 지주사 동아쏘시오홀딩스 기업가치는 [표 1]과 같다.

첫째, 순수사업가치는 현재 미미하여 46억원으로 평가되었다. 둘째, 상장자회사 보유 지분가치는 3,227억원이다.

동아에스티(지분 22.34%) 1,943억원, 에스티팜(32.68%) 2,091억원으로 평가되었고, 여기서 상장사 주가변동성 20%가 할인된 결과이다. 최근 동아에스티는 수익성 중심으로 실적 턴어라운드가 진행되고 있다.

에스티팜은 2018년 1분기에 시장 켄센서스에 못 미치는 실적쇼크를 기록했다. 2분기부터는 전분기대비로 완만하게 실적회복이 가능할 전망이다. 특히 2019년부터 올리고 기반 API 매출증가가 기대되기 때문에 에스티팜의 주가회복과 함께 상장자회사의 보유지분가치는 점차 회복될 것으로 전망된다.

셋째, 비상장 5개 자회사 보유지분가치는 8,582억원으로 평가된다. 동아제약(100%), 용마로지스(100%)와 수석(100%), 그리고 한국오츠카(49%)의 실적이 안정적으로 성장하고 있다.

디엠바이오도 속도는 느리지만 CRO 영업기반이 확대되고 있다. 비상장 자회사 중에서 기업가치가 큰 동아제약은 금년 1분기에 성장이 정체되었으나 연간으로는 성장하는 모습이 될 전망이다. 수석은 설비투자증가로 매출은 고성장하나 감가상각비 증가로 이익성장은 약화될 것이다. 동아오츠카(지분 49.99%)는 광고비를 늘리며 공격적 마케팅을 하고 있다. 이렇게 평가된 동사의 전체 기업가치(순차입금 차감후)는 1조 305억원이다.

당장의 주가 상승모멘텀 부족, 장기 관점에서 매수타이밍 숙고할 시기 도래할 전망
동사의 목표주가는 상장 자회사의 주가 하락부분을 반영하고 비상장 자회사의 영업실적 추정치 변화를 적용, 기존의 160,000원을 유지한다. 주가는 에스티팜의 영업실적 조정과 비경영 이슈 등으로 장기간 하향 조정권에서 벗어나지 못하고 있다. 즉 기업가치대비 주가는 확실히 저평가 수준이지만 비 경영적 불확실성이 주가하락요인으로 작용한 것으로 분석된다. 자회사 기업가치 회복이 가능할 전망이고, 지금은 상승모멘텀이 부족하지만 2018년 하반기쯤에 비경영적 불확실성이 해소되면 주가 상승이 가능할 것으로 전망된다. <자료제공:골든브릿지투자증권>