한미약품, 내수와 R&D 경쟁력 모두 겸비

투자의견 매수, 목표주가 460,000원(상승여력 33%)으로 커버리지 개시

- 목표주가 460,000원은 영업가치(상위제약사 평균 12Fwd EV/EBITDA:14.3 적용)와 주요 파이프라인의 가치를 합산하여 SOTP방식으로 산출 

- 개량/복합 신약 경쟁력으로 내수 시장 견인, 영업이익 개선 전망

- 주요 혁신 신약 파이프라인은 임상 순항 중. 

- 2017년 실적 전망: 연결기준 매출액 9,143억원(YoY +3.6%), 영업이익 2,609억원(YoY +260.9%, 영업이익률 10.6%) 

개량/복합 신약 경쟁력으로 내수 시장 견인 + 주요 파이프라인 순항 중

- 수익성 높은 개량/복합 신약 출시로 영업이익 개선 전망

- 연내 Efpeglenatide(사노피) 임상 3상 진입 시 신약개발 역량에 대한 불확실 성 해소 기대

 * 하반기 R&D 모멘텀: HM12525A(얀센)의 임상 1상 개시(3Q17), Efpeglenatide(사노피) 임상 3상 진입(4Q17), 기타 전임상 파이프라인 다수 임상 진입 기대(2H17~1H18)  

2017년 실적 전망

- 연결기준 2017년 매출액은 9,143억원(YoY +3.6%), 영업이익 2,609억원 (YoY +260.9%), 영업이익률 10.6% 전망.\

- 코프로모션 계약만료로 인한 연 매출 500억원 상당의 가브스 매출 공백을  고수익의 개량/복합신약 신제품으로 대체하면서 제품 Mix 변화, 이익 개선  기대, 하반기 신제품 출시로 추가 성장 동력 확보.

 개량/복합 신약 경쟁력으로 내수 시장 견인, 영업이익 개선 전망
한미약품은 개량신약→복합신약→혁신신약으로 이어지는 30여년간의 기술력이 집약된 글로벌 수준의 R&D 기술을 보유하고 있다. 또한 R&D 경쟁력을 기반으로 개발한 개 량/복합신약의 수익을 혁신 신약 개발에 투자하며 경쟁력을 더욱 강화하고 있다. 
개량신약은 제형변경, 염변경 등의 다양한 기술을 이용해 오리지널 의약품의 단점을 개 선시킨 의약품이다. 한미약품은 2004년 오리지널 노바스크(고혈압 치료제)의 염변경 개 량신약인 아모디핀을 시작으로 개량신약을 자체 개발하고 있다. 아모디핀은 기존 노바 스크와 동일한 약효를 가지면서도, 장시간 보관 시 빛에 의한 변색이 덜하고 부작용 발 현 면에서도 크게 개선되었다. 또다른 개량신약인 에소메졸(역류성식도염 치료제)은 국 내 개량신약 최초로 미국 FDA 허가를 받았으며, 위식도역류질환의 개선 효과가 93% 로 오리지널인 넥시움의 개선 효과 88%보다 높은 것으로 나타났다. 또한 최근 에소메 졸이 미국 약전 (USP)에 등재되며, 관련 제제기술과 효능, 품질면에서 다시 한번 우수 성을 인정받았다. 이러한 경쟁력을 기반으로 아모디핀과 에소메졸은 내수 시장에서 각 각 연 200억원 가량의 견고한 매출을 달성하고 있다.
최근 한미약품은 개량 신약 개발로 축적한 기술울 바탕으로 기존 의약품을 복합하여 약효를 개선하거나 복용 편의성을 증진시키는 복합제 개발에 주력하고 있다. 자체 개발 한 복합제 아모잘탄(고혈압 치료제)은 미국 MSD가 도입해 전세계 50여개국에 ‘코자 XQ’라는 브랜드로 수출되고 있으며, 로수젯(고지혈증 치료제) 역시 MSD를 통해 해외 23개국에 수출이 예정되어 있다. 한미약품은 해외 제약사의 신약을 도입하는 국내 제 약사의 전략과는 반대로 오히려 자체 개발 제품을 수출하며 차별성을 입증하는 단계에 와있다.
한미약품의 2017년 상반기 원외 처방 실적은 2,300억원으로 전년동기 대비 6.4% 성장 하며 안정적인 성장을 유지하고 있다. 적극적인 R&D투자를 통한 개량/복합신약을 자 체 개발하여 수익성을 개선하고 경쟁력을 강화하고 있다. 한미약품은 올 상반기 과민성 방광염 치료제 베시금정과 라본디캡슐 신제품을 출시했다. 특히 라본디 캡슐은 골다공 증 치료 성분에 비타민 D를 세계 최초로 결합한 골다공증 치료제로서, 비타민 D 수치 저하로 인해 비타민 D 제제를 따로 복용해야만 하는 골다공증 환자들의 편의성을 크게 개선했다. 2가지 주성분을 하나의 캡슐 안에 충전시키는 폴리캡(Poly Cap) 기술을 사용 해, 약의 크기를 줄이면서도 성분 간 상호작용을 최소화시켜 약물의 안정성을 높였다. 또한 8월에는 천식과 알레르기 비염 복합제인 몬테리진를 출시할 예정이며, 천식 환자 의 약 80%가 알레르기 비염 증상을 동반하고 있다는 점에서 시장 경쟁력을 가진다. 이 와 같이 연간 2~3개 이상의 지속적인 신제품 출시가 예정되어 있어 추가 성장 동력을 확보했다.
한미약품은 연매출 500억원 상당의 가브스(당뇨병 치료제)의 코프로모션이 종료(2016 년 말)되어 매출 하락이 불가피하지만, 공격적인 신제품 출시로 이를 상쇄할 전망이다.   가브스 품목의 공백을 고수익의 개량/복합신약 신제품으로 대체하면서 제품 Mix 변경 을 통한 이익 개선이 기대된다. 2017년도 연결기준 매출액은 9,143억원(YoY +3.6%), 영업이익 2,609억원(YoY +260.9%, 영업이익률 10.6%)으로 추정한다. 

혁신 신약 파이프라인은 순항 중
한미약품은 주사용 항암제를 경구용으로 전환하는 오라스커버리(ORASCOVERY), 지속 형 치료제 기술인 랩스커버리(LAPSCOVERY), 최근에는 북경한미의 이중항체 플랫폼 팬탐바디(PENTAMBODY)까지 다양한 플랫폼 기술을 보유하고 있다. 이 중 오라스커버 리가 적용된 Oraxol과 랩스커버리 기술이 적용된 Rolontis가 각각 임상 3상 중에 있어 상업화를 앞두고 있다. 

하반기 주요 파이프라인의 임상 재개로 신약개발 역량에 대한 불확실성 완화될 것

올 하반기에는 얀센과의 랩스커버리 임상 1상 재개(3Q17)가 예정되어 있으며 한미약품 의 메인 파이프라인인 에페글레나타이드는 사노피에 의해 4분기 임상 진입이 예상된다. 에페글레나타이드의 임상재개로 한미약품의 신약개발 역량에 대한 불확실성이 해소될 것 으로 예상한다. 또한 내년 상반기에는 한미의 신약 파이프라인 중 가장 먼저 글로벌 상 업화가 예상되는 Rolontis의 임상 3상 top-line 데이터 발표가 예정되어 있어 한미약품 의 R&D가 한단계 도약하는 계기가 될 것으로 예상한다. 
 

1. 랩스커버리 기술력 검증 마무리 단계, 확장성까지 겸비하며 가치 상승 중

 단백질 의약품은 보통 1) 짧은 반감기, 2) 혈관 상피세포 흡수로 인한 혈중 농도 감소, 3) 분자 크기가 작아 신장에서 여과되어 몸 밖으로 배출되기 때문에 오랜 시간 효능을 유지 하기가 어렵다. 따라서 기존 단백질 의약품의 반감기를 증가시키고 활성을 최대화 할 수 있는 지속형 의약품 개발이 필요하다.
랩스커버리는 바이오 의약품의 짧은 반감기를 늘리는 한미약품의 독자적인 플랫폼 기술 이다. 단백질 표면을 직접 변형하는 것이 아니라 링커를 통해 단백질의약품을 연결해 의 약품의 구조적 변형을 최소화시켰다. 따라서 투여량을 낮추면서도 활성을 최대화 할 수 있어 약리효과가 우수하다. 링커와 캐리어에 의해 증가된 크기로 신장 여과가 감소되며, 랩스커버리 약물은 혈관상피세포에 흡수되지 않고 혈류로 되돌아오기 때문에 혈중 반감 기가 증가된다.
해당 기술은 비만/당뇨 등 대사질환에 특화되어 있으며, 호중구 감소증 치료, 항암제 등 에도 적용되어 글로벌 제약사인 사노피, 얀센, 스펙트럼 등에 기술이전되어 임상 개발이 진행 중이다. Rolontis(호중구 감소증 치료제)는 상업화가 가장 빠를 것으로 예상되는 파 이프라인으로 2019년 상용화시, 랩스커버리 기술의 가치가 한단계 상승될 것으로 기대된 다.
최근에는 랩스커버리 기술을 이용하여 치료제 없는 NASH(비알코올성 지방간염)와 파킨 슨병, 희귀질환 치료제 등으로 적용분야를 지속적으로 확장하고 있다. 총 10개의 파이프 라인에 랩스커버리가 적용되어 임상 3상(1개), 임상 2상(2개), 임상 1상(2개), 전임상(5 개) 단계에서 개발 중이다. 특히 전임상 파이프라인 중 일부는 내년 상반기까지 임상 진 입이 기대되고 있다. 

 에페글레나타이드 
에페글레나타이드(Efpeglenatide)는 랩스커버리 기술을 적용한 GLP-1 계열 당뇨신약이 다. 랩스커버리 기술로 반감기를 최대 월 1회까지 증가시켜 기존 일 1회 또는 주 1회 제 품 대비 주사 투여 횟수 감소를 통해 환자 순응도를 높였다. 또한 에페글레나타이드는 GLP-1 수용체에 대한 고유한 작용기전을 보유하고 있어 타 지속형 GLP-1 치료제 대 비 혈당 강하 및 체중 감소 효과가 뛰어나다. 현재까지 임상에서 약물로 인한 항체 생성 이 없어 차별화된 안전성을 보유하고 있다. 
에페글레나타이드는 임상 2b상에서 경쟁약물인 Liraglutide(제품명 Victoza, 일 1회 제 형)와 혈당 강하 및 체중 변화 비교를 통해 우수성을 입증했다. Liraglautide는 Novo Nordisk의 일 1회 제형으로 2016년 29억 7천 9백만달러의 매출을 기록한 제품이다. 임 상 결과 에페글레나타이드 3mg/주와 4mg/주 투여군의 혈당감소율(지표: HbA1c)은 각 각 -1.41%, -1.61%로, Liraglutide 1.8mg/일 투여군(-1.38%) 보다 우수한 것으로 나타 났다. 체중변화는 3mg/주과 4mg/주 투여군에서 2.7kg과 3.3kg의 유의한 체중감소 효과 가 나타났으며 Liraglutide에서의 효과(-3.2kg)와 유사했다. 
에페글레나타이드 임상 3상은 Sanofi에 의해 올 4분기에 진행될 예정이며, 임상 재개시 한미약품의 신약개발에 대한 불확실성이 해소될 것으로 판단된다. 또한 임상 3상에서 월 1회 제형으로서의 가능성을 추가적으로 입증한다면 지속형 당뇨 치료제 시장에서의 경쟁 력 또한 확보될 것으로 예상된다.    

1-2. GLP/GCG Dual Agonist (HM12525A)

HM12525A (JNJ-51111)는 한미의 랩스커버리 기술을 적용하여 주 1회 투약 가능한 best-in-class 신약으로 개발 중인 당뇨, 비만 바이오 신약이다. 인슐린 분비 및 식욕 억 제를 돕는 Glucagon-like peptide-1 (GLP-1)과 지방 분해 및 에너지 대사량 증가를 돕 는 글루카곤 (Glucagon)을 동시에 활성화 시키는 이중 기전을 가지고 있다. GLP-1과 Glucagon의 시너지 효과에 따른 우수한 혈당 조절 및 체중 감소 효과가 기대된다. 뿐만 아니라 최근 동물 실험 결과, 효과적인 신약이 없는 비알콜성 지방간염 (Nonalcholic steatohepatitis, NASH) 및 고지혈증 치료제로의 개발 가능성도 과학적으로 입증되었다.
HM12525A는 한국과 중국을 제외한 글로벌 개발 및 상업화 권리를 얀센에 9억 1,500 만 달러에 기술 수출했다. 기존 임상 프로토콜을 개선하여 올해 3분기에 임상 1상이 재 시작될 예정이다. 한미약품의 임상시약 생산 지연 문제 해소 및 1차 임상실험을 통해 HM12525A의 안전성이 확인된 만큼, 올 하반기에 시작하는 임상 1상은 신속한 진행이 가능할 것으로 예상된다. 

1-3. Rolontis (LAPS-GCSF)

호중구 감소증은 백혈구의 일종인 호중구가 비정상적으로 줄어든 상태를 말한다. 항암화 학요법을 받으면 호중구를 생산하는 골수 기능이 저하되어 호중구 감소증이 빈번하게 나 타나며 이때 G-CSF(Granulocyte Colony-Stimulating Factor)제제가 치료에 사용된다. 기존 G-CSF제제는 약효 지속 시간이 짧아 매일 주사를 맞거나 고용량을 한꺼번에 투여 해야 하는 불편함이 있었다.   
Rolontis(Eflapegrastim, HM10460A, LAPS-GCSF)는 랩스커버리 기술이 적용된 지속형 G-CSF로 기존 G-CSF제제인 pegfilgrastim 대비 60%의 투여 용량만으로 효능 유지가 가능할 것으로 기대된다. 미국 Spectrum사에 기술 이전되어 임상 3상 진행 중에 있으며, 2018년 상반기에 top-line 데이터가 발표될 예정이다. Rolontis는 랩스커버리 적용 의약 품 중 가장 먼저 상용화가 예상되는 파이프라인으로 2019년 상용화시, 랩스커버리 플랫 폼 가치가 한 단계 업그레이드 될 것으로 기대된다.  

2. HM95573: Multiplayer 항암제 

HM95573은 RAS/RAF 저해제로 암 유발 유전자인 RAS/RAF에 변이가 일어나 생긴 암에 선택적으로 작용하는 표적 항암신약이다. RAF는 신호전달 경로에서 RAS보다 하위 단계이다. RAS/RAF는 각각 3종류 (K-RAS, N-RAS, H-RAS/ A-RAF, B-RAF, CRAF)로 나눌 수 있는데 현존하는 RAS/RAF 저해제들은 B-RAF 저해에만 초점이 맞추 어져 개발이 이루어지고 있다. 
한편 B-RAF 변이에 의한 암은 흑색종이 약 66%로 가장 많은 비율을 차지하고 있다. 현존하는 RAS/RAF 저해제로 치료시 B-RAF 변이에 의한 일부 흑색종 환자(20%)에서 C-RAF의 활성화나 N-RAS 변이 등의 부작용이 보고되고 있다. 하지만 한미의 HM95573은 B-RAF뿐만 아니라 보다 상위 신호전달단계인 N-RAS를 직접적으로 저하 시키는 작용기전을 통해 효과적인 암치료를 가능하게 할 것으로 기대된다.
현재 HM9557은 고형암에 대한 임상 1상이 진행 중이며, 기존 임상에서 확장하여 올해 5월 제넨텍의 MEK 표적항암제인 Cotellic(cobimetinib)과의 병용 요법 임상 1b상을 추 가로 승인받았다.  

 3. HM71224: 자가면역질환 치료, TNF-a 저해제를 넘어  
Bruton's tyrosine kinase (BTK)는 우리 몸의 면역세포 중 하나인 B세포의 활성화신호에 관련된 효소이다. BTK를 선택적으로 억제함으로써 악성 B 세포의 증식 억제를 가능하게 하는 BTK 저해제는 신개념 면역질환 표적치료제로서 류마티스관절염과 같은 자가면역 질환, 또는 혈액암 치료제로 개발되고 있다. 한편 류마티스 관절염 치료제와 관련해서, 기존 생물학적제제(대표적으로 TNF-a 저해제)의 불충분한 효과 및 주사 투여의 불편함 을 보완한 경구용 약제 개발이 활발하게 이루어지고 있다. 유일한 경구용 류마티스 관절 염 치료제로는 JAK저해제 계열의 Xeljanz(Pfizer)가 있으며 2016년에 9억 2천 7백만달 러의 매출을 기록, 2022년에는 15억 2천만달러의 매출이 전망되는 의약품이다.
HM71224은 경구용 류마티스 관절염 치료제로 개발되고 있는 BTK저해제 계열의 약물 이다. HM71224는 동일 기전의 약물 중 퍼스트 무버로 시장에 진입하여 주사 투여 방식 의 기존 생물학적 제제를 대체할 것으로 예상된다. 임상 1상 단계에서 글로벌 제약사인 일라이 릴리에 8,600억원 규모로 글로벌 개발 및 상업화 권리(한국, 중국 제외)가 이전되 었으며, 작년에 계약이 확장되어 중국 판권의 추가 기술 수출이 이루어졌다. 현재 한국과 미국을 포함한 13개 국가에서 총 182명의 류마티스관절염 환자를 대상으로 임상 2상이 진행 중이며, 2018년 하반기에 임상 종료가 예상된다.

한미약품 기업 개요 
한미약품은 1973년 설립된 완제 의약품 제조업체로써, 활발한 R&D 투자를 통해 글로벌 신약 개발에 매진하는 대표 R&D 중심 제약 기업이다. 2010년 분할 신설되어 북경한미 약품과 한미정밀화학을 계열사로 두고 있다. 국내 제약업계 최고에 달하는 매출액 대비 15% 이상의 R&D 투자를 기반으로 하여, 개량/복합/바이오 신약 등 글로벌 신약 개발 에 주력하고 있다. 오라스커버리(경구용 항암제 기술), 랩스커버리(지속형 의약품 기술), PENTAMBODY(이중항체 기술)와 같은 새로운 혁신 플랫폼 기술이 적용된 20여종의 파이프라인을 보유하고 있다.

 Valuation
한미약품의 목표주가 460,000원은 한미약품의 영업가치와 신약가치를 합하여 산정하였 다. 영업가치는 상위제약사 평균 12fwd EV/EBITDA 14.3배를 적용하여 산출하였으며, 신약가치는 현금흐름할인(Discounted Cash Flows; DCF)을 통해 주요 파이프라인의 순 현재가치(Net Present Value, NPV)를 산정한 뒤, 개발 단계별 성공확률을 반영하여 위험 조정 순현재가치(risk-adjusted NPV, rNPV)로 산출하였다. 잔여이익모델(RIM)에서도 한미약품은 462,000원 상당의 가치를 보유하고 있다. 이는 2020년 이후 주요 파이프라 인 매출 본격화에 따라 이익이 급성장하는 점이 반영되었다.   <자료제공:대신증권>