화장품 산업 바닥찾기

화장품 업종 어디까지 빠졌나.

화장품업종 2015년 7월 12M Fwd PER 39.6X에서 현재 20.7X까지 하락

2013년~2015년 7월까지 한국 화장품업종의 밸류에이션 멀티플은 4Q14의 일시적인 조정을 제외하고 지속 우상향.

2015년 7월 1일 한국 화장품업종 12M Fwd PER은 39.6X를 기록 한 후, 현재 20.7X까지 하락.

사드배치에 대한 우려와 실제로 증가 폭이 축소된 중국인 인바운드 관광객, 4Q16의 국내 화장품 내수 부진이 주가 하락에 기여.

현재의 12M Fwd PER은 2012년~2013년 12M Fwd PER Band 상단의 수준.

밸류에이션 멀티플 저점에 대한 논의가 있을 수 있는 시점. 12년~13년 대비 높은 매출 성장성, 수익성 감안 시 12년~13년 수준의 Band는 저점이라 판단.

업체별 바닥은? 아모레퍼시픽

아모레퍼시픽 12M Fwd PER Band 하단은 23.7X : 2012년 상반기의 상단이자, 17년 1월 지지된 지점.

2012년~2013년 아모레퍼시픽 12M Fwd PER Band 상단은 25.2X : 그러나 당시는 일시적으로 3Q12의 높은 매출 성장률이 반영.

2012년~2013년 실질적인 Band 상단은 1H12의 23.7X : 2017년 1월 저점을 이루었던 멀티플과 동일

아모레퍼시픽의 12M Fwd PER 하단은 23.7X으로 판단. 1Q17E~4Q17E 매출 성장률 우상향 추정 하기에 밸류에이션 리레이팅 가능

그러나 매출 증가 폭이 제한적이기에 리레이팅 폭은 크지 않을 것

주가 Upside는 최대 10% 수준의 밸류에이션 멀티플 리레이팅과 실적 추정치 상향 폭에 달려있음. [현재 12M Fwd PER 26.0X].

업체별 바닥은? LG생활건강

LG생활건강 12M Fwd PER Band 하단은 18.9X : 2014년 하반기의 하단이자, 17년 1월 지지된 지점.

LG생활건강 최근 주가는 12년~16년의 12M Fwd PER Band 하단을 터치 후 반등.

17년 분기별 매출 성장률은 1Q14, 2Q14를 상회할 것으로 추정되기에 12년~16년 12M Fwd PER Band 하단은 지킬 수 있을 것으로 판단 .

매출 증가 폭이 제한적인 상황으로 12M Fwd PER 25.0X를 넘기는 쉽지 않을 것으로 판단 주가 Upside는 최대 10~15% 수준의 밸류에이션 멀티플 리레이팅과 실적 추정치 상향 폭에 달려있음 [현재 12M Fwd PER 21.5X].

업체별 바닥은? 코스맥스

코스맥스 : PER 바닥을 논하기 보다는 Re-rating의 여력이 큰 상황

코스맥스의 12M Fwd PER 하단은 4Q16의 18.2X. 대외악재, 유상증자가 겹치면서 주가 하락.

향후, 2015년 수준의 매출 성장을 기대하기는 힘들지만, 2017년에도 2014년 이상의 매출 성장을 추정.

2014년 이상의 매출 성장률, 2017년 지속될 큰 폭의 이익 성장 감안 시, 2014년 수준의 12M Fwd PER Band는 가능할 것으로 판단.

매출 성장성, 이익 성장성, Historical PER Band 감안 시, Brand업체 대비 Re-rating 여력 큼 [현재 12M Fwd PER 23.5X].

업체별 바닥은? 한국콜마

한국콜마 : 현재가 12M Fwd PER Band 하단. 바닥을 논하기 보다는 Re-rating의 여력이 큰 상황.

한국콜마의 12M Fwd PER 저점은 코스맥스와 동일한 18.2X 였음.

2017년, 2015년 대비 높아지는 매출 성장률에도 불구하고 대외악재, 4Q16E 실적우려로 지속 De-rating 되었음.

2015년 대비 높은 매출 성장성 감안 시 12M Fwd PER 18.2X는 바닥으로 판단.

4Q16E 낮아진 눈높이의 실적 추정치에는 부합 추정하며, 17년의 성장성과 M&A를 통한 추가 외형 성장 감안 시 12M Fwd PER 저점은 깨지 않을 것으로 판단

매출 성장성, 이익 성장성, Historical PER Band 감안 시, Brand업체 대비 Re-rating 여력 큼.

증폭되는 사드 우려, 그러나 데이터는 여전히 양호

중국 전체 화장품 수입액을 압도하는 대한국 화장품 수입액 2016년 사드우려는 뒤로 갈수록 강해졌으나, 11월까지도 중국의 대한국 화장품 수입 증가 폭은 전체 화장품 수입액의 증가 폭을 상회.

중국 화장품 수입액 기준, 프랑스와의 격차를 오히려 더 벌려나가는 한국 2015년 중국의 국가별 화장품 수입 비중은 프랑스 25.2%, 한국 19.5%.

2016년 11월 누적기준 중국의 국가별 화장품 수입 비중은 프랑스 27.5%, 한국 25.2%.

2016년 7월 이후 월간기준 점유율이 한국 > 프랑스로 역전.

2016년 11월에는 한국 점유율이 30.7%까지 상승. 동기간 프랑스 점유율은 22.0% 기록.

2016년 뒤로 갈 수록 증폭되었던 사드우려. 그러나 한국 화장품 점유율은 뒤로 갈수록 상승.

증폭되는 사드 우려, 그러나 데이터는 여전히 양호

여전히 중국 매장 수 확대 여력과 ASP 상승 여력이 충분 (ex. 아모레퍼시픽) 설화수 현재 매장 수 120개. 경쟁사의 동일 세그먼트 브랜드 현재 중국 매장 수 250개.

이니스프리의 현재 매장 수 370여개. 500여개까지 확대에는 무리가 없는 상황.

아이오페, 헤라는 진출 초기로 유통 매장 확대 여력 큰 상황.

점당 매출액 또한 지속 우상향하고 있는 구간이며, 중국의 인당 소비액과 시장규모 감안 시 점당 매출액 상승여력 또한 여전히 큰 상황.

여전히 중국에서 큰 폭의 성장률을 시현 중인 한국 ODM 업체

한국 ODM 업체들은 여전히 중국 로컬고객사를 상대로 중국에서 큰 폭의 매출 성장을 시현.

한국콜마 : 2017년 예상 실적기준 매출 비중 – 화장품 국내 61%, 수출 6%, 중국 11%, 바이오 22% [북미법인 감안 시, 국내 비중은 50% 수준까지 하락].

코스맥스 : 2017년 예상 실적기준 매출 비중 – 화장품 국내 52%, 수출 14%, 중국 38% 이외 기타.

한국 ODM 3사 대부분 수출, 중국의 성장률이 국내 화장품 성장률을 압도. 국내 비중은 지속 축소될 것.

증폭되는 사드 우려, 그래도 17년 면세점은 성장할 수 있다.

중국인 인바운드 관광객 증가 폭 축소에 따른 면세 성장에 대한 우려 존재. 그러나 여전히 성장할 수 있으며, 눈높이는 이미 낮추어 놓은 상황.

중국인 인바운드 관광객 증가 폭 축소에 따른 우려는 존재. 그러나 P(ASP) 상승, Q의 개선(관광객 중 아모레퍼시픽 구매자 비율 증가) 등의 여지 충분한 상황.

아모레퍼시픽의 경우 해외 면세 그로쓰, LG생활건강의 경우 신규 브랜드 매출 확대 등의 여력 또한 존재.

아모레퍼시픽, LG생활건강 양사 모두 2017년 면세 성장률에 대한 눈높이를 낮추어서 추정치 반영. 아모레퍼시픽 12.0%, LG생활건강 16.6%.

증폭되는 사드 우려, 최악으로 간다고 해도 결국 돌아온다.

2012년~2013년의 中 日 갈등. 시간이 지나면 결국 잊혀진다.

2012년~2013년 반일감정 고조의 시기. 2013년 일본의 중국인 입국자 수는 y-y 역신장.

그러나 2014년 일본의 중국인 입국자 수는 y-y +83.3% 증가, 2015년 y-y +107.1%, 2016년 11월 누적기준 y-y +28.0% 증가.

중국의 대일본 화장품 수입액 또한 2012년~2013년 지속 y-y 역신장.

그러나 2014년 중국의 대일본 화장품 수입액은 y-y +36.6% 증가, 2015년 y-y +39.6% 증가, 2016년 11월 누적기준 y-y +37.7% 증가.

결국, 사드관련 최악의 국면이 진행된다 하더라도 1~2년내에 한국은 중국을 통한 성장모멘텀을 이어나갈 것으로 판단.

여전히 한국화장품업체들의 성장성은 글로벌 피어를 압도

글로벌 피어를 압도하는 아모레퍼시픽, LG생활건강의 성장성

글로벌 피어의 2016년, 2017년 평균 예상 매출액 성장률 +2.6%, +5.5%.

아모레퍼시픽, LG생활건강의 2016년, 2017년 평균 예상 매출액 성장률 +17.1%, +10.2%.

글로벌 화장품 3개사(에스티로더, 로레알, 시세이도)의 평균 12M Fwd PER 28.5X, 아모레퍼시픽 글로벌 피어 평균 대비 디스카운트 되어 있는 상황.

시세이도 대비 큰 폭으로 디스카운트 되어 있는 한국 화장품

시세이도 12M Fwd PER 38.0X, 아모레퍼시픽 12M Fwd PER 26.0X.

아모레퍼시픽과 LG생활건강은 시세이도 대비 높은 매출액 성장률을 보여왔으며, 2016년, 2017년 역시 큰 폭의 매출 성장이 전망됨.

아모레퍼시픽의 경우 글로벌 비중 또한 시세이도보다 높은 상황.

아모레퍼시픽, LG생활건강 현재 주가는 글로벌 피어 대비 저평가 되어 있는 상황.

여전히 한국화장품업체들의 성장성은 글로벌 피어를 압도

상대적으로 변동폭이 작은 글로벌 메이저 화장품 회사들의 12M Fwd PER

2013년부터 현재까지 글로벌 피어의 12M Fwd PER은 (+), (-) 20% 내외 수준.

4Q16E Preview-아모레퍼시픽

국내

면세, 방판, 디지털 채널은 y-y 매출 성장을 이어나가겠으나, 백화점, 아리따움, 할인점은 y-y 매출액 역성장.

면세는 해외 면세가 전체 성장을 이끄는 가운데 매출액 y-y +8.7% 증가 추정하며, 방판 매출액은 y-y +3.5.

3Q16 매출액 y-y +28.7% 증가한 온라인은 경우 홈쇼핑의 부진으로 매출액 증가 폭이 15.0%로 축소될 것으로 추정.

이외의 국내 채널은 내수 부진, 주말 집회에 따른 수요 부진 등이 겹치며 모두 부진한 모습을 보일 것으로 판단.

할인점의 역성장 폭이 가장 클 것으로 추정되며, 성장을 이어오던 아리따움과 백화점은 4분기 y-y 역성장 전환될 것으로 추정.

중국

분기 중국은 여전히 이니스프리와 설화수가 전체 매출 성장을 견인하는 가운데 y-y +38.0%의 매출 성장을 시현.

다만, 고공 성장에 따른 인센티브 지급 확대, 상해 본사 이전 비용 등이 반영되며, 수익성은 하락할 것으로 추정.287억원(OPM 9.5%).

이니스프리와 설화수는 2017년에도 매장 수 확대와 기존점 성장을 지속 이어나갈 수 있는 상황으로 2016년의 성장기조는 2017년도에도 지속될 것으로 판단.

실적 POINT

면세 매출 성장률과 내수 부문의 부진폭

 

아모레G

아모레퍼시픽 내수 부진 및 일회성 비용 인식으로 연결 매출액과 영업이익 예상치 소폭 하회 추정.

국내 부진을 감안하여, 이니스프리, 에뛰드 y-y +25.0% 매출 성장율 가정.

이니스프리, 에뛰드 수익성 개선 지속되며, 4분기에는 로열티 또한 인식. 전사 마진율 개선 지속.

실적 POINT

이니스프리, 에뛰드 국내 매출 성장률

 

LG생활건강

생활용품

매출액 y-y +9.1% 증가 추정. 여전히 시장상황이 긍정적이지는 않지만, 선물세트 판매가 전체 성장을 견인.

영업이익 y-y +21.6% 증가 추정. 선물세트 반품에 따른 전년 기저효과 작용. 이외 ASP 개선 효과 또한 작용.

화장품

매출액 y-y +14.0% 증가 추정. 면세점 y-y +25% 매출 증가 추정. Q-Q 소폭 증가한 수치. 신규 브랜드 효과로 경쟁사 대비 높은 성장성 시현한 것으로 추정. 이외 국내 채널 양호한 성장 추정.

영업이익 y-y +21.9% 증가 추정. 면세 비중 증가로 마진율 개선 지속.

음료

매출액 y-y +4.0% 증가 추정. MS 소폭 상승한 것으로 추정.

영업이익 y-y +1.6% 증가 추정. 원당 가격 상승 등으로 원재료가격 상승 부담되는 가운데, 특별히 비용에서 개선될 여지가 크지 않을 것으로 판단.

실적 POINT

면세 성장률과 주춤했던 중국 성장률

 

한국콜마

화장품

매출 성장에 대한 우려는 없음. 여전히 홈쇼핑향을 중심으로 화장품 그로쓰 견조하며, 수출 역시 호조세 지속.

4분기 국내 화장품 노이즈 많지만, 12월까지도 영업환경에 변화 없었던 것으로 회사는 판단. 4분기에는 또다른 글로벌 탑 브랜드로의 제품이 출하되기 시작. 마진, 가격대 모두 긍정적

제약

제약부문 y-y +15% 이상의 매출 성장 무난. 당사 추정치는 y-y +20%

중국

중국은 색조부문 비중 증가(1H16 25%, 2H16 50%)로 3Q16과 마찬가지로 수익성 하락

기타

17년 기본급 인상(약 10% 추정)과 이에 따른 인센티브 증가분이 4분기에 선반영될 수 있는 상황. 그러나 4Q15의 OPM 9.3%p 이상은 가능할 것. 당사 추정치는 9.7%p.

이외 미국 매출액 100억원, 영업이익 7~8억원 연결로 인식될 예정.

실적 POINT

인건비 관련 비용 규모 및 중국 성장률

 

코스맥스

부문별 y-y 매출 성장률 가정은 국내 화장품 +20%, 상해 +25%, 광저우 -5%

4분기 내수 화장품 위축되었으나, 수출을 중심으로 동사의 국내부문은 여전히 견조한 성장을 시현한 것으로 추정.상해 역시 3분기까지의 성장 기조를 이어나가나, 광저우는 Full Capa 상황이며, y-y 소폭 매출액 역신장 추정.

4Q15와 같이 일회성 비용이 크게 인식될 것은 아직까지 없는 것으로 확인.

해외법인 영업적자는 미국 -55억원, 인도네시아 -8억원 반영. 3Q16과 유사한 수준.

실적 POINT

미국, 인도네시아의 적자폭

 

TOP -PICKS, 관심종목

Re-rating 여지가 큰 ODM을 선호, 관심종목으로는 코스메카코리아와 클리오를 제시.

당사가 판단한 업체별 12M Fwd PER Band의 하단과 탑픽은? 아모레퍼시픽 : 12M Fwd PER Band 하단은 23.7X : 2012년 상반기의 상단이자, 17년 1월 지지된 지점.

LG생활건강 : 12M Fwd PER Band 하단은 18.9X : 2014년 하반기의 하단이자, 17년 1월 지지된 지점.

코스맥스 : PER 바닥을 논하기 보다는 Re-rating의 여력이 큰 상황.

한국콜마 : 현재가 12M Fwd PER Band 하단. 바닥을 논하기 보다는 Re-rating의 여력이 큰 상황.

코스맥스, 한국콜마의 12M Fwd PER Band 하단은 양사가 동일하게 18.2X 였음

Historical PER Band, 매출 및 이익 성장성 감안 시, 밸류에이션 멀티플 Re-rating 여력이 큰 ODM을 브랜드 대비 선호

단기적으로는 1)4Q16E 실적모멘텀이 상대적 우위에 있으며, 2)17년 실적의 가시성이 상대적으로 높으며, 3)글로벌 비중이 빠른 속도로 확대되는 한국콜마를 탑픽으로 제시

관심종목으로는 코스메카코리아와 클리오를 제시

관심종목으로 제시한 두 종목의 공통점은 1)피어 대비 저평가되어 있으며, 2)2017년에도 피어 대비 큰 폭의 성장이 가능하다는 점.

현재까지의 실적 추이를 감안하였을 때, 코스메카코리아의 2017년 추정 실적에 대한 가시성은 상당히 높은 것으로 판단함.

클리오는 회사 목표치 대비 약 20% 보수적으로 추정한 수치임.<자료제공:교보증권>